事件概述

　　近期我們就市場情況、公司發展戰略、經營計劃等與管理層進行了交流。我們認為公司今年攤銷費用較多,業績壓力大,14年4季度開始攤銷費用減少,且租金昂貴的香港店將撤店,預計全年費用壓力略小于今年。公司順應目前零售業態的轉型趨勢,今后將減少單品牌新開門店,新開店會以集合店為主。

　　分析與判斷

　　反腐對高價單品有影響,預計4季度收入增速放緩,明年費用壓力略小于今年.

　　公司今年前三季度收入增長34%,但由于反腐影響,4季度高價單品暢銷度不如往年,11月增速一般,我們預計4季度收入增速將放緩,全年收入增速30%左右。今年由于裝修費用攤銷、新渠道投入、新部門組建等原因,費用增速遠高于銷售增速,全年業績承壓。明年9月大部分裝修費用攤銷完畢,新開集合店按租約期限攤銷,期間較長,預計明年4季度起費用壓力緩解,全年費用壓力小于今年。

　　多品牌集合店是公司今后開設直營店的大趨勢,國際品牌代理占比將提升。

　　公司前三季度國際品牌代理收入7000多萬,占比近15%,增長迅速,去年全年僅2000多萬。今后品牌代理的收入占比將進一步提升,公司在積極與各國品牌洽談代理權,品類也有拓寬,除了服裝和皮具,還將有配套的體驗式商品。除了開設單店外,公司順應零售業態的轉型趨勢,積極在shopping mall嘗試集合買手店模式,自有品牌占比約10%,其余的均為國際代理品牌。明年4月份將在廣州太古匯開設3000平米的集合買手店,有幾十個品牌,澳門金沙城也將于明年4月份開600平米的集合店,萬象城集合店將于明年年底或后年年初開設。代理的國際品牌毛利率將在50%左右,我們認為雖然集合店的發展將使公司整體毛利率有所下降,但集合店有很強的聚客能力,且租金費用率遠小于商場扣點,既能適應新渠道,又能保持盈利能力。

　　團購業務預計今年能確認2000萬的收入,澳門預計9000萬,香港店將撤店。

　　團購受反腐影響最大,低于預期,今年預計能確認的收入約2000萬,公司調整了業務拓展方向,預計明年好于今年。澳門店商圈成熟,經營情況很好,今年預計能有9000萬的報表收入,明年估計能達到1.3億。澳門客流量大,毛利率高,租金低,稅率低,盈利能力非常高,公司計劃明年在金沙城開設集合店,15年在銀河娛樂城開店,16年在金沙城3期開店。香港店租金太高,競爭激烈,今年預計有1000萬虧損,計劃撤店,明年這塊的費用壓力將減輕。

　　盈利預測與投資建議:維持“謹慎推薦”評級。明年公司減少新開店,注重門店質量提升,雖收入增速將有所放緩,但費用壓力減輕。調整13-15年核心EPS 0.82/1.01/1.26元,目前14.7元對應PE 18/15/12倍,未來三年CAGR 12%,給予14年15倍PE,合理估值15.2元。

　　風險提示:行業終端復蘇低于預期;集合店模式經營情況低于預期;原始股東限售股解禁風險。